10月9日，深交所上市公司順榮股份發(fā)布公告，擬以總價值19.2億元人民幣收購國內(nèi)網(wǎng)頁游戲公司37玩60%股權(quán)。其中，4.8億元來自于現(xiàn)金支付，剩余價值來自收購方上市公司股份支付。

首先來了解下這兩個公司。

37玩在國內(nèi)網(wǎng)頁游戲市場中，有怎樣的江湖地位？

資料顯示，37玩成立于2011年9月，注冊資金為1000萬元，法人為李衛(wèi)偉，截止上述交易前，李衛(wèi)偉與另一名聯(lián)合創(chuàng)始人曾開天分別持有37玩50%股份。也就是說，37玩在出售前還沒接受過任何VC投資，整個公司就是李衛(wèi)偉和曾開天兩個人的。這種簡單的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給未來的收購交易帶來便利。

資料顯示，2012年，37玩營收5.87億元；而2013年1至7月，其累計營收已達8.13億元；對應凈利潤分別為6955萬元和1.15億元?？煽闯銎湓鲩L勢頭非常之快。其中，37玩平臺運營的游戲《秦美人》的收入占37玩總營收的21%，《神曲》占16%，《烈火戰(zhàn)神》占14%，為前三大收入產(chǎn)品。這三個產(chǎn)品均來自不同的開發(fā)商，為37玩貢獻的收入結(jié)構(gòu)較為分散，也說明37玩的未來發(fā)展并不嚴重依賴于某一家開發(fā)商。而截至今年7月，37玩累計注冊用戶1.74 億人，月付費用戶數(shù)23.37萬，月ARPU（平均每用戶付費）值431.27元，月充值額過億元。

上述的數(shù)據(jù)是個什么概念呢？橫向?qū)Ρ纫幌掳?。在此引入易觀的數(shù)據(jù)報告，2013年第一季度，37玩位列國內(nèi)網(wǎng)頁游戲市場份額第5，市場份額達8.2%；前四名分別為騰訊、趣游、4399和360，市場份額分別為18.1%、10.3%、9.3%和8.7%。

由此看出，37玩與360頁游平臺的數(shù)據(jù)非常接近，僅差0.5個百分點，而與第三名4399也僅有1.1個百分點的差距，與第二名趣游的差距也只有2個百分點。也進一步看出，國內(nèi)網(wǎng)頁游戲的市場份額，騰訊占到了大頭，優(yōu)勢較為明顯，而2到5名的差距非常之小。也就是說，2到5名一旦某家發(fā)生并購，都將會對整個格局起到影響。在2到5名中，第五名37玩已經(jīng)成為某A股上市公司的控股子公司，360已是美國上市公司，而4399一心想獨立上市，只不過目前A股一直不開閘。也就是說，下一個要發(fā)生并購的很可能是目前排名第二的趣游，之前傳360想收購趣游的傳聞，可以釋放一些信號。

順榮股份又是什么來頭？

資料顯示，順榮股份的前身為蕪湖市順榮汽車部件有限公司，成立于1995年，于2011年3月在深交所上市。上市前注冊資金為1.34億元。為一家主營業(yè)務為汽車塑料燃油箱研制和生產(chǎn)銷售的汽配企業(yè)，且其主營業(yè)務占公司總營收的99%以上。其創(chuàng)始團隊吳氏家族共持有順榮股份56.04%股份。從這里看到的是，順榮股份的業(yè)務與游戲毫不相關(guān)，甚至與互聯(lián)網(wǎng)都不相關(guān)。但也可看到，順榮股份的業(yè)務單元非常單一，主營業(yè)務營收占所有營收的99%以上，這在A股看來是多么的難得。沒有地產(chǎn)營收，沒有金融投資營收，沒有副業(yè)。

此外注意的是，吳氏家族持有56.04%的股份。要知道，如果吳氏家族持股比例較少，那么公司發(fā)生并購后，很可能控制權(quán)不在自己身上了。也就是說，56.04%的持股比例為該公司進一步的多元化發(fā)展創(chuàng)造了資本條件。

但此前一向?qū)Ｗ⒃谄嚺浼I(yè)務上的順榮股份為何又開始“多情”了呢？

財報顯示，2012年，順榮股份營收3.09億元，較2011年全年收入的3.38億元下滑8.6%。而2013年1至7月的累計收入為1.5億元，全年營收很可能不及去年。

順榮股份也在公告中表示，2011年起，國內(nèi)汽車行業(yè)整體下降、自主品牌汽車生存及發(fā)展面臨擠壓，公司主要客戶采購量及采購單價下降，主營業(yè)務收入下滑，原有主業(yè)進入市場、客戶調(diào)整優(yōu)化階段。

如此可以看到，A股公司要想做到專注確實較難。大多數(shù)A股公司的主營業(yè)務為制造業(yè)，支撐國家的實體經(jīng)濟，而制造業(yè)的發(fā)展又對現(xiàn)金流依賴較大，并受宏觀經(jīng)濟影響波動較大。宏觀經(jīng)濟萎靡，銀行根子又變軟，制造業(yè)遭受打擊，大多數(shù)A股公司的主營業(yè)務受到較大影響，而為了達到增長要求給股東帶來回報，只能去涉足或投機些概念較熱的行業(yè)。

而文化板塊自去年來一直成為A股增長引擎之一。文化板塊比較熱的幾個業(yè)務包括影視劇發(fā)行、OTT、網(wǎng)絡視頻和游戲。可以看到，像華誼、光線這樣的股票已成為文化板塊的龍頭股，一有什么熱播劇或大片上映，股價就會漲。此外，文化類公司資產(chǎn)注入，也能得到當?shù)卣恼咧С帧?/span>

提到政策支持，插個例子。順榮的總部在安徽蕪湖，而37玩旗下全資子公司安徽尚趣玩也在蕪湖。根據(jù)當?shù)卣嚓P(guān)政策，安徽尚趣玩自獲利年度起第1年和第2年將免征企業(yè)所得稅，第3年至第5年減半征收企業(yè)所得稅。而據(jù)資料計算，整個37玩通過財政補貼和稅收減免的收入占其凈利潤的10%左右。

而在文化板塊中，影視劇投資并沒有游戲離現(xiàn)金流近。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年上半年，全國電影票房收入達110億元，而游戲收入達339億元，兩者增長率均為36%。這也可以看到為什么今年上半年游戲并購的頻繁發(fā)生。易觀的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年游戲并購共14起，涉及金額達96億元。

當然，在上半年的339億元中，有233億元來自于傳統(tǒng)網(wǎng)游，而來自于網(wǎng)頁游戲和手游的收入僅分別為53.4億元和25.3億元。但從增長率來看，傳統(tǒng)網(wǎng)游的同期增長率為18%，而后兩者的增長率分別為40%和100%。也因此，在上半年14起并購中，手游的并購案占絕大多數(shù)，達10起。

而可以預見的是，由于國內(nèi)A股一直不開閘，以及宏觀經(jīng)濟影響下海外IPO市場遇冷以及VC投資的謹慎，會有越來越多的游戲公司將被上市公司并購。

再看下收購細節(jié)。

2012年，37玩營收5.87億元，順榮營收3.09億元。從營收來看，順榮收購37玩，是一筆“以小吞大”的交易。

“以小吞大”的收購，就不能指望于現(xiàn)金，而大部分得依賴于股權(quán)。

此次交易，上市公司順榮股份的現(xiàn)金支付只占收購總價的25%，其余占收購總價75%的價值由上市公司股份支付。而大量的上市公司股權(quán)支付可能導致收購方的“借殼”發(fā)生，以使得上市公司主體發(fā)生變更。

那是否是“借殼上市”呢？

為了滿足交易在法律上不構(gòu)成“借殼上市”條件，在收購觸發(fā)后，順榮股份最大股東吳氏家族計劃以現(xiàn)金2.46億元認購2400萬股非公開發(fā)行股份，以使得吳氏家族的持股比例達到30%以上。

根據(jù)國內(nèi)上市公司有關(guān)條例，投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%，為擁有上市公司控制權(quán)。通過收購交易以及認購交易，吳氏家族持股比例將從56.04%降至30.86%。

但注意了，實際上，收購完成后，37玩兩名聯(lián)合創(chuàng)始人李衛(wèi)偉和曾開天將分別持有上市公司順榮股份的22.82%和20.88%股權(quán)，持股總和達43.7%。而收購前，李衛(wèi)偉和曾開天均持有37玩50%股權(quán)。也就是說，37玩的管理層共持有上市公司榮順股份的43.7%，這個數(shù)值比吳氏家族的持股數(shù)30.86%要大！

好在，李衛(wèi)偉和曾開天在董事會席位上做出了一些妥協(xié)。交易后，順榮股份的董事會成員為9名，除去4名獨立董事外，吳氏家族占董事會3個席位，而李衛(wèi)偉將提名2個席位，曾開天不提席位人選。這也意味著，收購后，37玩并不會占據(jù)順榮股份董事會的多數(shù)席位。

本次交易也涉及了“對賭”條款。

37玩方面承諾順榮股份2013年底的凈利潤不低于2.2億元。如果交易在2013年內(nèi)發(fā)生，37玩將承諾在2014年、2015年的凈利潤分別不低于3億元和3.6億元。而如果交易在2014年發(fā)生，那么37玩將承諾在2014年到2016年三年的凈利潤分別不低于3億元、3.6億元和4.3億元。

截止2013年7月，37玩全年凈利潤已達1.15億元，與今年全年承諾目標僅相差1億元左右。

但一旦未實現(xiàn)承諾，李衛(wèi)偉和曾開天將先以股份進行補償，不足部分由現(xiàn)金補償。

值得注意的是，今年5月，大唐電信曾發(fā)公告稱計劃收購37玩，但后來又發(fā)公告稱放棄，于今年6月下旬收購了廣州要玩。

大唐電信收購廣州要玩的Case中，收購總價為17億元，100%股權(quán)收購，其中，35%的對價為現(xiàn)金支付，65%的對價為股份支付。

大唐電信收購要玩的Case也給37玩的出售定價做了參照。大唐電信對要玩的整體估值為17億元，要玩2012年的全年營收為2.6億元，凈利潤2700萬元，而37玩的同期營收為5.87億元，是要玩的2.26倍；同期凈利潤為6955萬元，是要玩的2.58倍。如果說，要玩估值是17億元，按照相同標準，37玩的估值應至少為44億元。而順榮給37玩的估值是32億元。但考慮到，要玩通過發(fā)布移動應用平臺PP助手在移動端的布局比37玩超前，以及順榮是60%的股權(quán)收購，給了37玩一定的獨立空間，32億元的整體定價仍在參照范圍之內(nèi)。

不選擇大唐電信，而選擇順榮，對37玩來說，或許就有是全部出售，還是讓出控股權(quán)的思考。交易后，順榮持有37玩60%的控股權(quán)，但也給37玩兩位聯(lián)合創(chuàng)始人留有充分的持股空間，而這個持股空間也給了雙方對于未來的更多余地。

余地在哪？

對37玩來說，除了擁有一個上市公司的“干爹”，拓寬了融資渠道外，未來也能通過引入第三方投資者來獨立上市。37玩的股東結(jié)構(gòu)很干凈，也有利于未來的投資運作。此外，前文也提到，目前，國內(nèi)網(wǎng)頁游戲2到5名的市場份額差距并不明顯，獲得一個公開募股的融資渠道便于“養(yǎng)戰(zhàn)”，畢竟A股尚未開閘，而美國資本市場只給游戲公司6-8倍左右的市盈率，而一旦保證市場份額，待資本市場機會成熟，仍有獨立上市的可能。

對順榮來說，要拿下一個估值30多億，比自身體量大得多的公司并非易事。也正因為此，通過先控股，整合業(yè)務考察團隊磨合，再估量是否增持，或通過“對賭”條件觸發(fā)來收獲更多股份，從價格和戰(zhàn)略來說，都是較為劃算的。

對順榮來說，畢竟37玩有幾項還需證明。一是，向移動端的轉(zhuǎn)移步伐，競爭對手廣州要玩已通過PP助手在移動端發(fā)力；二是，網(wǎng)頁游戲的未來格局不好判斷，目前的趨勢是越來越向大平臺靠攏；三是，與做汽車配件不同，游戲行業(yè)的核心資產(chǎn)是團隊，被收購后，團隊是否能有效磨合，中高層人員不流失。

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